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发表于 2019-09-11 17:26:12 东方财富iPhone版
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欧菲光对标江苏快3江苏 快3企业 舜宇的研报,很有参考价值。有兴趣的朋友看看,比较长。【国信海外】深度:舜宇光学(2382)——继续享受手机光学创新的红利
江苏快3原创 : 何立中 学恒的海外观察 5天前
报告摘要
01
手机光学创新成为现阶段的主要创新
智能手机经历了两个阶段,正在向第三阶段发展。2009-2013低价走量,能用就行;2014-2018比拼丰富的应用软江苏快3服务 ,好玩有趣;2019开始,比拼高江苏快3技术 高投入的创新——创新要品质。光学创新是用户体验最明显的切入点,一是人获取信息量大小和重要性依次为视觉、听觉、味觉、触觉。二是拍照的差别体验明显,拍照是现阶段用户的主流追求。手机光学以外的差别越来越小,光学创新成为现阶段手机厂商的主要创新点。安卓手机的三摄、四摄、潜望式模组正在快速渗透,IOS手机的多摄也将成为主流。
02
智能光学系统方案解决商
江苏快3江苏 快3公司 从手机镜头摄像模组江苏快3产品 ,发展未来的智能光学系统方案商,是国内摄像模组龙头,定位高端江苏快3产品 ,继续享受多摄和新品红利。手机镜头坐二望一,享受大光圈高像素多摄红利。江苏快3江苏 快3公司 坚持创新驱动的聚焦光学的差异化战略,双摄、三摄等都是首家推出江苏快3产品 。四次大规模践行钱散人聚的理念凝聚优秀人才。
03
盈利波动无碍江苏快3|江苏快3玩法说明东回报率,可持续是当下关注点
市场习惯稳定高增长,但每个江苏快3江苏 快3公司 业绩都有波动,苹果、微软,现市值1万亿美元左右,但盈利增速一直有波动。因为江苏快3江苏 快3企业 有自身生命周期,盈利波动是正常现象,业务可持续发展是关键。江苏快3江苏 快3公司 2B商业模式可持续,铁打的2B流水的2C,中游供应商有望基业长青,例如汽车领域的博世。大客户需要大供应商,江苏快3江苏 快3公司 镜头模组垂直一体化模式满足大客户一站式采购需求。产业发展中后期研发投入加大壁垒提升江苏快3江苏 快3公司 ROE较高且稳定,作为江苏快3江苏 快3行业 领先者强者恒强。
04
手机光学龙头引领江苏快3江苏 快3行业 创新,维持“增持”评级
预计2019~2021年江苏快3江苏 快3公司 收入分别为350.7亿元/435.6亿元/522.8亿元,增速分别为35.3%/24.2%/20%,2019~2021年利润分别为34.7亿元/46.3亿元/50亿元,增速为39.7%/33.1%/23.3%。江苏快3江苏 快3公司 是手机光学龙头引领手机摄像模组创新,ROE/ROIC远高于江苏快3江苏 快3行业 均值,合理估值在125~132港元之间,2019年动态市盈率分别为36倍和38倍,维持“增持”评级。
报告正文
01
投资摘要
估值与投资建议
预计2019~2021年江苏快3江苏 快3公司 收入分别为350.7亿元/435.6亿元/522.8亿元,增速分别为35.3%/24.2%/20%,2019~2021年利润分别为34.7亿元/46.3亿元/50亿元,增速为39.7%/33.1%/23.3%。江苏快3江苏 快3公司 江苏快3|江苏快3玩法说明票合理估值在125~132港元之间,对应2019年市盈率分别为36倍和38倍,维持“增持”评级。
核心假设或逻辑
一、三摄、四摄、潜望式等高端摄像模组渗透率提升;
二、手机江苏快3江苏 快3行业 集中度提升,江苏快3江苏 快3公司 主要客户的市场份额提升;
三、缩小与大立光镜头业务的差距,拉开与国内摄像模组厂差距;
与市场预期的差异之处
一、市场认为手机产业链已经过了高速发展期,零部件供应商的投资机会小;江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 认为正因为手机销量放缓,手机厂商会加大创新,零部件供应商的江苏快3产品 创新和提价机会来临。
二、市场认为手机销量增速放缓后,影响手机零部件供应商业绩,江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 认为手机销量增速放缓,但是手机均价在提升,从而提升供应商业绩。
三、市场认为摄像模组和镜头竞争激烈,新进入者多;江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 认为随着创新进入深水区,研发趋于规模化强者恒强,只有头部供应商才有能力为手机厂商提供创新江苏快3产品 和江苏快3服务 。
四、市场认为2B的商业模式上有原材料涨价,下有整机厂压价;江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 认为“铁打的2B流水的2C”,终端江苏快3产品 品牌厂商风水轮流转,无论哪家手机厂商都需要优秀的零部件供应商,例如汽车领域的博世。
五、市场认为要避开江苏快3江苏 快3公司 业绩波动才能有好的投资回报,江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 认为盈利波动不影响整体江苏快3|江苏快3玩法说明东回报率,江苏快3江苏 快3公司 的基础和潜力才是现在关注点。
江苏快3|江苏快3玩法说明价变化的催化因素
一是获得更大的客户,以及大客户的市场销量大幅增长;
二是车载镜头和模组快速放量;
三是江苏快3江苏 快3公司 的毛利率回升。
核心假设或逻辑的主要风险
一是江苏快3产品 创新中落后于竞争对手;
二是竞争对手低价抢份额。
02
选取与江苏快3江苏 快3公司 业务相近的摄像模组和光学镜头江苏快3江苏 快3行业 A江苏快3|江苏快3玩法说明、港江苏快3|江苏快3玩法说明、台江苏快3|江苏快3玩法说明江苏快3江苏 快3公司 做比较,采用PE法估值。从江苏快3江苏 快3公司 价值角度看,ROE越高、投资资本回报率高、增长率高的的江苏快3江苏 快3公司 应该获得更高的市盈率。
江苏快3江苏 快3行业 三年ROE为13.55%,舜宇光学三年ROE均值达到30.56%,远高于高大力光、欧菲光等。
江苏快3江苏 快3行业 三年平均ROIC为12.51%,舜宇光学RIOC达到28.46%。从资本回报率角度看,江苏快3江苏 快3公司 和大立光的市盈率应该高于江苏快3江苏 快3行业 其他江苏快3江苏 快3公司 。
江苏快3江苏 快3公司 的RIOC和大立光相近,但是江苏快3江苏 快3公司 的营收增速远超大力光,资本回报率越高,市盈率越高,所以江苏快3江苏 快3公司 可以给予高于大立光的市盈率。
2019年大立光市盈率为19.6倍,江苏快3江苏 快3行业 平均市盈率为29.1倍(因欧菲光盈利预测幅度太大,排除均值比较)。
将上述4张表中核心数据比较如下:
第一,江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 遵循ROE越高、ROIC越高、增长速度越快,市盈率越高的理论。
第二,从江苏快3江苏 快3公司 基本面考虑:一是江苏快3江苏 快3公司 既有光学镜头、也有摄像模组,具有垂直整合优势;二是江苏快3江苏 快3公司 在摄像模组国内第一,光学镜头全球第二。
综合以上两点,江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 认为给予江苏快3江苏 快3公司 36-37倍PE是合理的,2019年的合理价格区间分别为125 -132港元。
投资建议
综合上述几个方面的估值,江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 认为江苏快3江苏 快3公司 江苏快3|江苏快3玩法说明票合理估值在125~132元港之间,对应2019年市盈率分别为36倍和38倍,维持“增持”评级。
03
从光学推动手机创新
手机江苏快3江苏 快3行业 经历两次发展浪潮后增速放缓
十年来,中国手机业经历了两个阶段,正在向第三阶段发展。
第一阶段:2009-2013的低价走量与壮大期。3G、4G普及阶段中华酷联享受牌照红利国内手机厂商伴随网络人口红利完成了第一波成长。
第二阶段:2014-2018年的软、硬、芯结合创新期。伴随国内产业链的完善,华为、小米等江苏快3江苏 快3企业 凭借江苏快3江苏 快3软件 模式创新完成了第二波壮大。
在智能手机普及率提升后,用户对智能手机的丰富需求与传统的手机江苏快3产品 之间的矛盾日益显现,小米凭借江苏快3互联网 轻模式(粉丝文化、用户参与、网络营销、快速迭代)逐渐形成了独一无二的核心竞争力,最终凭借“感动人心”的性价比脱颖而出。
第三阶段:2018年全球智能手机出货量14.01亿部,同比下降4.2%。智能手机市场出货量放缓之后,以功能创新争夺换机用户成为手机厂商的主要目标。
初期:低价走量壮大期——能用就行
江苏快3江苏 快3行业 发展初期,由于市场需求大,对江苏快3产品 差异性和质量要求不高,“能用就行”成为标准,例如2010年左右的手机江苏快3江苏 快3行业 。
2009年1月7日3G牌照发放,智能手机成为电信运营商推广3G、抢夺终端用户的手段,借此,手机终端厂商和运营商江苏快3江苏 快3合作 ,依靠运营商的补贴一直是2009~2013年手机江苏快3江苏 快3行业 最主流的销售模式。
2012年国产知名手机品牌中,联想、华为、酷派、中兴分别占比8.3%、7.8%、7.2%、6.6%。当时的国产智能手机品牌普遍缺乏品牌溢价,处于高量低利的窘境。2012年中国智能手机市场中低价位的智能手机销量占市场主流。1000-2000元智能手机销量占比达到42.2%;排在第二名的是1000元以下的智能手机,销量占比为34.9%。
在智能手机发展初期,操作系统不成熟不统一,应用江苏快3江苏 快3软件 数量小,手机厂商主要比拼的是硬件和成本。所以在运营商大力补贴政策下,中国的3G用户规模迅速扩大。
在此过程中,受益最明显的是酷派。2009年初3G牌照发放之后,酷派和中国电信江苏快3江苏 快3合作 ,CDMA酷派智能手机销售劲爆。2009年酷派手机出货量200万部,增长300%。酷派江苏快3江苏 快3集团 2009年营业收入达到23.13亿元,同比增长156.78%。净利润达到2.11亿元,而2008年净利润亏损6700万元。
中期:比拼丰富的应用软江苏快3服务 ——好玩有趣
从2014年开始运营商的补贴开始下降,依靠运营商销售手机的模式不可持续。同时,更重要的是,在智能手机逐渐普及、3G、4G用户规模逐渐提升后,用户对智能手机的需求发生变化。落后的手机硬件厂商的江苏快3产品 和用户的隐形需求之间的矛盾日益剧烈。这时候用户需要的是真正的智能手机,需要在打电话发短信、听音乐等基础功能之外,要有PC端的用户体验,这样的需求不是一个硬件江苏快3江苏 快3公司 能够满足的,需要江苏快3江苏 快3软件 、江苏快3互联网 的运营理念。
例如,小米在手机设计阶段就让用户参与设计、提出意见,这是小米能够在中华酷联的垄断下突出重围的关键手段。小米的MIUI激增的用户数量也说明,一是用户对过去的千篇一律的手机功能不满,二是说明用户喜欢小米的这种提前参与设计的模式。
后期:比拼高江苏快3技术 高投入的创新——要品质
江苏快3江苏 快3行业 发展到中后期,渗透率饱和之后,用户追求差异性、高质量的江苏快3产品 ,市场份额逐渐向有实力的厂商集中,例如2018年的智能手机市场(有实力,但是创新意识、战略错误的除外)。
2010全球智能手机前5市场份额60%,到2019Q1前5市场份额达到72%。市场份额超过10%的都是在手机江苏快3技术 创新投入较大,且取得重大突破的厂商。芯片是手机里面江苏快3技术 壁垒最高、资本开支大、风险高的江苏快3技术 创新。三星、华为、苹果都具有手机处理器,三星和华为还有自己的基带芯片。
在一个产业从无到有的发展过程中,业内的江苏快3江苏 快3企业 发展分为三段:市场驱动发展、领导力驱动发展和创新驱动发展。以智能手机零部件市场为例:2007~2015年,市场驱动发展阶段,也就是红利驱动,此阶段是市场需求自身增长,产业中的江苏快3江苏 快3企业 享受市场普及率提升带来的增长红利。例如从2007年开始的智能手机产业链,无论是智能手机终端厂商还是零部件供应链厂商,都享受了智能手机普及换代带来的黄金十年。
但是,进入2016年全球智能手机出货量增速降到个位数,2017年增速较2016年增速更是减半,市场驱动已经失效。
江苏快3江苏 快3企业 通过管理运营、内部江苏快3江苏 快3组织 结构、业务结构的调整提升毛利润率和净利润率。以11家苹果供应链上的中国江苏快3江苏 快3公司 为例,2018年之前,毛利率和净利润率都是呈现上升趋势。到了2018年上半年毛利润率和净利润都出现明显下降。这就说明,在市场驱动的红利结束之后,2016~2017年,产业链上的江苏快3江苏 快3公司 通过管理运营、江苏快3江苏 快3组织 结构、业务调整等提升整体运营效率的手段已经不再有效。
2019年起,市场驱动和领导力驱动不再有效,手机产业链进入创新驱动发展阶段,需要通过江苏快3技术 创新创造新江苏快3产品 、提升利润率和收入增长。
光学创新是用户体验最明显的切入点
第一,从人对外信息感知的渠道来看,获取信息量大小和重要性依次为视觉、听觉、味觉(嗅觉)、触觉。把智能手机看成一个传感器对应零部件光学、声学、味道传感器、马达外壳。
第二,随着处理器速度越来越快,江苏快3江苏 快3软件 越来越江苏快3优化 ,从用户体验角度看,不同品牌之间的卡顿、流畅差别越来越小。而拍照的差别仍然是大多数用户能够明显感受的区别,所以,拍照是现阶段用户的主流追求,广角、大光圈、高倍变焦成为手机厂商的卖点。
创新推动手机均价提升
2015~2018年,国内智能手机均价提升55%,其中2018年提升39.2%。这正好证明了手机进入要品质的创新深水区,在智能手机销量增速放缓或不增长的情况下,手机均价依然保持提升。近3年手机销量增速和均价增速呈负相关性。
华为的消费者收入主要来自手机,江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 用消费者收入除以手机销量近似计算手机均价,2015~2018年华为手机均价提升42%。
小米手机均价也在逐年提升,均价从2015年的807元提升到2018年的959.1元。
预计2019年国内智能手机均价增长15%左右。
04
江苏快3江苏 快3公司 分析:智能光学系统方案解决商
聚焦光学:以手机镜头和摄像模组为主
江苏快3江苏 快3公司 成立于1984年,2007年在香港联交所主板上市。
江苏快3江苏 快3公司 主要江苏快3产品 包括三大类,一是光学零部件,主要包括玻璃/塑料镜片、平面镜片、手机镜头、车载镜头及各种光学镜头;二是光电江苏快3产品 ,主要包括手机摄像模组及其它光电模组、以智能化3D江苏快3产品 为目的的智能光学业务;三是光学仪器,主要包括显微镜、以结合深度学习为目的智能装备业务和以数字工厂解决方案为目的的智能科技业务。
手机镜头、手机摄像模组是江苏快3江苏 快3公司 的主要江苏快3产品 。
近几年,江苏快3江苏 快3公司 收入结构稳定,光电江苏快3产品 、光学零件保持约8:2的比例。2018年江苏快3江苏 快3公司 收入构成为:光电江苏快3产品 贡献75.6%,光学零件贡献23.2%收入,光学仪器1.2%。江苏快3江苏 快3公司 江苏快3产品 主要应用于手机、汽车、相机等消费电子领域。
摄像模组:定位高端,继续享受多摄和新品红利
增长动力
大光圈、大广角、微距、高倍变焦等功能需求,推动摄像头模组江苏快3产品 迭代,通过增加摄像头个数或内部结构变化来实现。摄像头个数增加和新结构江苏快3产品 推出,可继续带动江苏快3江苏 快3公司 收入增长,维持高毛利率。
一是手机摄像头个数增加。例如前置摄像头从1个增加到2个,后置摄像头从2个增加到3个甚至江苏快3江苏 快3更多 。
二是改变摄像头内部结构。例如3D摄像头、潜望式、屏下摄像头。例如屏下摄像头是实现全面屏的最佳方案,但是OLED屏幕透过率较低,如需完美实现屏下摄像头,OLED屏的透过率需要达到90%左右,而目前主流OLED屏的透过率不到70%。
屏幕透过率较低的问题可以通过算法解决,需要手机从行及模组厂的通力江苏快3江苏 快3合作 ,通过算法来还原来提升成像效果。对于摄像头厂商而言,屏下摄像模组的使用,将对摄像头小型化提出更高的要求。这种江苏快3技术 需要屏幕、摄像头提供方共同努力,将加速摄像模组厂商的差距,江苏快3江苏 快3行业 洗牌或将更加明显。
市场规模
2018年全球摄像头模组市场规模271亿美元(2017年全球摄像头模组出货量52.1亿颗),未来五年保持9.1%的复合年增长率(CAGR),预计2024年将达到457亿美元。主要驱动因素为智能手机和汽车等江苏快3产品 中的摄像头数量不断增加。
江苏快3江苏 快3公司 聚焦高端摄像模组的同时,也保证了摄像模组出货量增长速度。2018年江苏快3江苏 快3公司 出货量4.23亿颗,同比增长30.3%,2019年上半年江苏快3江苏 快3公司 摄像头模组出货2.15亿颗,同比增长20.7%。
竞争分析
舜宇聚焦高端摄像模组,市场份额国内第一。2018年舜宇光学摄像头模组全球排名第四,市场份额9%,国内排名第一。(注:数据来自yole,统计口径是全球摄像模组,含手机摄像模组)。江苏快3江苏 快3公司 摄像模组一直定位高端模组,2014年全球第一款双摄像模组手机荣耀6plus的就是舜宇光学为华为提供的双摄像素为双800万,并且成功量产。2018年江苏快3江苏 快3公司 首次推出三摄模组,并应用于华为P20手机。
江苏快3江苏 快3公司 定位高端摄像模组,2018年江苏快3江苏 快3公司 摄像模组10M以上摄像模组出货占比达到72.6%,丘钛科技10M以上只有34.4%,欧菲光13M以上占比50%。
从出货量看,江苏快3江苏 快3公司 摄像模组国内排名第二。2018年江苏快3江苏 快3公司 摄像模组出货量4.23亿,国内同行欧菲光出货5.51亿,丘钛科技出货量2.64亿。
从毛利率看,各手机摄像模组厂商毛利率相近。江苏快3江苏 快3公司 2016、2017毛利率上升得益于双摄模组,2018年毛利率下降有三个原因:一是是由于江苏快3江苏 快3公司 新厂房的利用率尚在进一步提高中;二是人民币贬值导致材料成本增加;三是手机摄像模组业务尚处于产线流程江苏快3优化 和自动化水准提高过程中,影响生产效率导致生产成本增加。
2019年起,江苏快3江苏 快3公司 毛利率有望回升。一是江苏快3产品 结构升级带来毛利率提升,随着三摄渗透率提升,高像素大光圈镜头升级、光学变焦规格提升等江苏快3产品 升级,江苏快3江苏 快3公司 毛利率会逐步提升。二是江苏快3江苏 快3公司 产线流程江苏快3优化 和自动化水准提高带来生产效率提升,从而提升毛利率。
手机镜头:坐二望一,享受大光圈高像素多摄红利
增长动力
手机镜头多层镜片组合互相矫正过滤,每多一片最终成像就会更趋向完美一些,理论上镜头片数越多,成像就越真实。为了实现更好的拍照效果,手机拍照对于光线亮度会更高要求,因此光圈会更大。光圈放大,需要管理的光线多,就用多镜片来管理,目前高端镜头的镜片数量正从6P发展到7P。
江苏快3江苏 快3公司 镜头定位高端,从出货量看,江苏快3江苏 快3公司 10MP以上镜头占比逐渐增加,2018年10MP以上镜头占比47.1%。同时,出货量保持高速增长,2018年手机镜头出货量增长达到56.4%。
市场规模
光学镜头市场规模逐年扩大,2017年全球光学镜头市场规模57.31亿美元,预计到2021年达到74亿美元。但是,能够确定的是非车载镜头占比在增大,而江苏快3江苏 快3公司 是车载镜头的龙头,随着车载镜头的渗透率提升,江苏快3江苏 快3公司 将明显受益。
竞争分析
手机镜头江苏快3技术 壁垒较高,前3名厂家总份额超过50%,江苏快3江苏 快3公司 是仅次于大立光的手机镜头第二大供应商。
由于可获得数据的差别,此处用舜宇的月度出货量增速和大立光月度营收增速比较。江苏快3江苏 快3公司 的增速一直大于大立光,假设未来保持增速差,江苏快3江苏 快3公司 有望超越龙头大立光成为新龙头。从收入增速看,江苏快3江苏 快3公司 的光学零件增速也远超大立光。
2018江苏快3江苏 快3公司 的光学零件业务规模是大立光整体光学业务的60%,但是江苏快3江苏 快3公司 的增速较大立光高,从月度数据和年度数据都可以看出。
从高端镜头占比看,10M以上的镜头江苏快3江苏 快3公司 占47.1%,大立光达到80%。
由于高端江苏快3产品 占比不同,江苏快3江苏 快3公司 的镜头毛利率也与大立光有一定差距。
着眼未来:从手机到非手机领域的智慧之眼
智能化成为了汽车江苏快3江苏 快3行业 的发展趋势,各种智能化操控系统不再是豪华车的配置,而是逐渐扩展至中端车型。高级驾驶辅助系统(ADAS)成为汽车电子市场增长最快的领域之一。而作为ADAS系统中主要用于影像捕捉、物体/人像识别、实时监控、智能交互的摄像头势必增长迅速。在ADAS系统中,摄像头是实现众多预警、识别类功能的基础,超过80%的ADAS江苏快3技术 都会运用到摄像头,甚至部分江苏快3技术 将摄像头作为主要的解决方案。
无人驾驶汽车市场的发展正在逐步深入,激光雷达、智能大灯、360环视、舱内驾驶员监控、红外相关江苏快3产品 的应用需求不断释放。江苏快3江苏 快3公司 在光学领域具有领先的江苏快3技术 创新优势、提前布局的先发优势,以及优秀的资源整合能力,作为全球领先的手机镜头和手机摄像模组供应商以及全球最大的车载镜头供应商,江苏快3江苏 快3公司 继续享受继手机镜头之后车载镜头江苏快3江苏 快3行业 的红利。
2018年江苏快3江苏 快3公司 车载镜头出货量增长25.3%,达到3995万颗,江苏快3江苏 快3公司 车载镜头出货量保持全球第一,由于汽车零部件要求高、验证时间长,江苏快3江苏 快3公司 在车载镜头领域可以较长时间保持优势。
坚持创新:各业务领先国内同行
江苏快3江苏 快3公司 的创新一直走在江苏快3江苏 快3行业 前面,双摄、三摄等都是江苏快3江苏 快3行业 首家推出江苏快3产品 。如果从成本领先、差异化战略、聚焦战略这三个江苏快3江苏 快3企业 的基本竞争战略角度看,江苏快3江苏 快3公司 一直坚持的是创新驱动的聚焦光学差异化战略。
手机是科技变化最快的领域,在“能用就行”的江苏快3江苏 快3行业 发展初期,价格战、低成本战略是可以的。当进入消费者追求品质的阶段,真正能拿出先进江苏快3产品 的才是王者。另外,随着手机江苏快3技术 快速迭代,独立的、局部的创新模式不可持续,需要多个零部件一起开放。例如要开发7P镜头,就要有对应的摄像模组;手机天线和手机外壳已经二合一了,那么二者就不能有两个供应商分开供应。但是,从大方向看,江苏快3江苏 快3公司 一直聚焦光学,力争把光学江苏快3产品 拓展到众多应用领域。所以,江苏快3江苏 快3公司 是聚焦在光学领域,以创新驱动的差异化的战略在众多竞争者中胜出。
光学零件(镜头)有两条主线:一是像素提升,2018年达到48MP;二是镜片个数增加来管理光圈放大后的进光线;三是各种特色镜头,例如虹膜识别、VR/AR等专用镜头。
江苏快3江苏 快3公司 光电江苏快3产品 创新同样具有超前领先意识,一是像素参数提升,二是摄像头个数增加,三是新型摄像模组开发。
光学镜头业务,江苏快3江苏 快3公司 领先瑞声科技。江苏快3江苏 快3公司 的7P光学镜头已经实现量产,以6P为主,而瑞声科技目前以4P、5P为主。
摄像模组方面,江苏快3江苏 快3公司 率先出货双摄、三摄,第一款三摄手机在2018年4月由江苏快3江苏 快3公司 提供的三摄手机华为P20出货。
“钱散人聚”集聚人才凝聚人心
江苏快3江苏 快3公司 最大江苏快3|江苏快3玩法说明东是舜旭,背后实际控制人是舜宇员工海外信托,信托人是江苏快3江苏 快3公司 创始人、名誉主席王文鉴。
“共同创造”的江苏快3江苏 快3企业 文化是舜宇发展的一大特色,“钱散人聚”的分配理念为舜宇的发展凝聚了大批优秀的人才。截至2019年4月15日,江苏快3江苏 快3公司 创始人王文鉴只有3.69%江苏快3|江苏快3玩法说明份,董事会主席叶江苏快3江苏 快3辽宁 只有3%江苏快3|江苏快3玩法说明份,CEO孙泱只有0.54%江苏快3|江苏快3玩法说明份,副总裁王文杰只有1.91%江苏快3|江苏快3玩法说明份,其他员工海外信托持江苏快3|江苏快3玩法说明都分散给员工。江苏快3江苏 快3公司 四次大规模践行“钱散人聚”分别是:
  第一次:1994年初江苏快3江苏 快3企业 进行江苏快3|江苏快3玩法说明份制改造,在册员工350人全部成为江苏快3|江苏快3玩法说明东。
  第二次:2003江苏快3江苏 快3公司 出台《人才评价与激励制度》,至今“舜宇优秀人才”300多人获得奖励江苏快3|江苏快3玩法说明份共2000多万江苏快3|江苏快3玩法说明。
  第三次:2010年江苏快3江苏 快3公司 用1亿江苏快3|江苏快3玩法说明上市江苏快3江苏 快3公司 的江苏快3|江苏快3玩法说明票激励江苏快3江苏 快3公司 中层以上干部和优秀员工。
  第四次:2015年出台新一轮《员工江苏快3|江苏快3玩法说明份奖励计划》江苏快3|江苏快3玩法说明权奖励对象覆盖至工程师、课长及以上人员。
05
盈利波动无碍江苏快3|江苏快3玩法说明东回报
盈利波动不影响整体江苏快3|江苏快3玩法说明东回报率,基础和潜力才是现在关注点
市场习惯了高增长,高估值,为了实现较高的江苏快3|江苏快3玩法说明东回报率,投资人也偏好稳定的盈利,并规避江苏快3江苏 快3公司 盈利出现波动和估值下降。但是,实际案例并不支持,盈利波动性与江苏快3|江苏快3玩法说明东整体回报率和估值之间没多大关系。
以麦肯锡为的统计为例,盈利波动性高于均值的135家江苏快3江苏 快3公司 的江苏快3|江苏快3玩法说明东整体回报率与盈利波动性低于均值的135家江苏快3江苏 快3公司 的江苏快3|江苏快3玩法说明东整体回报率比较发现,二者均服从正态分布,没有明显差异。尽管盈利低波动性的江苏快3江苏 快3公司 平均回报率高于高波动性的江苏快3江苏 快3公司 ,但是当考虑增长和资本回报率因素的时候,这一统计差异消失。更有意思的是,既存在大量高江苏快3|江苏快3玩法说明东整体回报率、高波动性的江苏快3江苏 快3公司 ,也有大量低江苏快3|江苏快3玩法说明东整体回报率、低波动性江苏快3江苏 快3公司 ,还有一些盈利波动性非常高的江苏快3江苏 快3公司 拥有极高的江苏快3|江苏快3玩法说明东整体回报率。
从江苏快3江苏 快3企业 发展历史看,每一个基业长青的江苏快3江苏 快3公司 ,都不是业绩一直高增长。江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 以硬件科技江苏快3江苏 快3公司 苹果,江苏快3江苏 快3软件 科技江苏快3江苏 快3公司 微软为例,二者目前都是1万亿美元以上或者市值刚刚上过1万亿美元。
但是二者的营收和净利润增速都出现大幅波动,有些年份还是负增长。所以,从长期看业绩的增速波动并不影响江苏快3江苏 快3公司 成为万亿美元市值的江苏快3江苏 快3公司 ,江苏快3|江苏快3玩法说明东回报率很高。
另外,任何系统都有生命周期,植物、动物、人类等生命的有机体都要经历出生、成长、衰老的过程。江苏快3江苏 快3公司 也是如此,沿着自己的生命周期轨迹发生变化,在每个阶段,江苏快3江苏 快3公司 作为一个系统都会面临一些问题,是因为江苏快3江苏 快3公司 尚未开发出某些能力。在不断解决这些问题的过程中,江苏快3江苏 快3公司 自身培养出了沿着生命周期阶段前进所需要的能力。
虽然舜宇光学成立35年,但是真正的成长只有2015~2018四年时间,目前江苏快3江苏 快3公司 处于再生并开始成熟的青春期。从江苏快3江苏 快3企业 发展的生命周期看,目前江苏快3江苏 快3公司 增速的暂缓是整个生命周期的暂短停留。
江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 的关注点不应该只停留在业绩增速上,现阶段的关注点应该是江苏快3江苏 快3公司 的基础是否雄厚、未来潜力如何,江苏快3江苏 快3公司 能否顺利跨入下一个江苏快3江苏 快3企业 生命周期阶段,才是江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 重点关注的方向。
上一章节中论述的江苏快3技术 创新、江苏快3江苏 快3行业 卡位、江苏快3|江苏快3玩法说明权结构可以证明江苏快3江苏 快3公司 有能力跨越青春期,走向壮年期。
另外,商业模式可持续性、研发江苏快3技术 壁垒增强、江苏快3服务 模式满足客户需求,也是江苏快3江苏 快3公司 继续成长壮大的必要条件。
商业模式:铁打的2B流水的2C
由于消费者偏好的变化,2C的零售江苏快3江苏 快3公司 在江苏快3产品 延续方面积累少,还有可能因为消费者需求变化,直接导致江苏快3江苏 快3公司 倒闭。但是,2B的江苏快3江苏 快3公司 作为供应商,无论消费者偏好什么江苏快3产品 ,要生产2C的终端江苏快3产品 就需要上游零部件供应商。无论终端品牌logo怎么变化,制造江苏快3产品 的需求是始终存在的,用一句话总结“铁打的2B,流水的2C”。
汽车零部件供应商博世的历史可证明。1886 年全球的跨国江苏快3江苏 快3公司 博世的前身“精密机械和电气工程车间”成立。1926年开始,博世进入汽车领域,至今是全球最大的汽车江苏快3技术 供应商。在1926年至今的近100年里,旧品牌消失,新品牌成立,汽车厂商的竞争格局发生多次变化。在这变化中可以肯定的是,无论哪家汽车厂商都需要零部件供应商的支持。
在手机领域也会有自己的“博世”。移动江苏快3互联网 发展过程中,手机品牌厂商也是风水轮流转。天语、波导、尼采、夏新等手机品牌厂商消失,华为、小米、传音、一加等新手机厂商出现。铁打的2B流水的2C,无论哪家手机厂商,只要生产江苏快3产品 ,就需要摄像头、光学镜头、显示屏等零部件供应商的支持。
研发壁垒:研发趋于规模化强者恒强
江苏快3江苏 快3公司 成立至今,在光学领域的资本和时间的投资都是可以积累。在时间和空间上是可复制可延续,而且可以形成自己系统性可持续进步的能力,同时符合宏观经济与产业发展路径的大方向。
江苏快3江苏 快3江苏快3江苏 快3我 们 一般在生产环节讲规模效应,实际上规模化的生产还体现在研发的规模效应与工艺能力的持续积累。随着各江苏快3江苏 快3行业 发展越来越成熟,高科技和传统制造业的研发,同生产一样越来越体现出规模效应。
研发壁垒越来越高,从点扩展到面同时进行,对研发江苏快3江苏 快3组织 内部协同性要求也越来越高。财务能力与业务能力更强的的江苏快3江苏 快3公司 更有能力江苏快3江苏 快3组织 庞大的工程师队伍。
以通信领域的华为中兴为例,2018年华为、中兴营业收入分别为7212亿元、855亿元,华为是中兴的8.4倍。2018年华为、中兴的研发费用分别为1015亿元、109亿元;研发人员数量分别为8万人、2.6万人。研发投入的区别也是导致营收规模差距拉开的重要原因。
半导体制造领域的全球龙头台积电和大陆龙头中芯国际也体现了研发的规模效应。2018年台积电、中芯国际营业收入分别为330.6亿美元、33.6亿美元;研发投入分别为27.5亿美元、5.6亿美元。台积电的营收是中芯国际的10倍、研发费用是5倍,台积电的研发费用接近中芯国际的营业收入。
摄像头模组领域也具有研发规模优势,江苏快3技术 驱动,大模组厂商因品质和规模优势首先获益。江苏快3产品 从单摄到双摄、3D摄像头、3摄、屏下摄像头的变化,要求模组供应商在江苏快3技术 实力、江苏快3产品 品质和持续稳定性的规模化供货能力要求严格,相对来看,头部厂商在资金、研发江苏快3技术 及规模化生产方面有巨大优势,研发开支越来越大,只有这样才能保持高毛利。
2018年舜宇光学和丘钛科技营收分别为260亿元、81亿元;研发费用分别为13.6亿元、2.7亿元,毛利率分别为18.9%、4.3%。
镜头和模组垂直整合模式满足客户规模化定制需求
大客户需要大供应商,大供应商才能满足大客户需求。标准化的、传统的供应商,与终端厂商关系一般,客户只需要提供江苏快3产品 参数即可。而在下游江苏快3江苏 快3行业 集中度提升、江苏快3江苏 快3软件 江苏快3技术 、数据江苏快3技术 、硬件江苏快3技术 等江苏快3江苏 快3工具 科学不断升级的背景下,软硬一体化的新生产解决方案会得到进一步创新,过去的规模化的标准江苏快3产品 也需要定制化江苏快3服务 ,定制化的零部件供应商需要从研发开始就和终端厂商紧密江苏快3江苏 快3合作 ,江苏快3产品 的研发是上下游一起合力的结果。在这种情况下,只有研发能力、江苏快3服务 能力强大的供应商才能和终端厂商江苏快3江苏 快3合作 开发新品。
对于手机厂商来说,直接结果需求是摄像模组。但是要提供高品质的摄像模组,需要和上游镜头厂商配合,特别是高端模组。江苏快3江苏 快3公司 的上下游垂直一体化整合模式为下游手机终端客户提供一次性采购需求,节省时间和成本。
所以,光学镜头领域,江苏快3江苏 快3公司 较大立光的优势是拥有下游模组制造;光学镜头领域,江苏快3江苏 快3公司 较其他模组厂的优势是拥有上游镜头。
06
江苏快3江苏 快3公司 资债结构好,盈利能力强
盈利能力强劲
江苏快3江苏 快3公司 自从2007年上市以来,营业收入从2007年的13.82亿元,增长到2018年的259.89亿元,扩大19倍,年复合增长率30.5%。净利润从2007年的2.25亿元增长到2018年的25亿元,年复合增长率24.4%。
资本结构及偿债能力分析
江苏快3江苏 快3公司 的资产负债率呈现上升趋势,总负债里面占比最大的是应付账款及票据,2016~2018年应付账款及票据占总负债比例分别为75%、63%、45%。
盈利能力分析
江苏快3江苏 快3公司 净资产收益率逐步提升并稳定,近三年ROE保持25%以上。销售费用率、管理费用率均呈现下降趋势,研发占比上升。
江苏快3江苏 快3公司 销售毛利率和净利润率有一定波动,2018年毛利率18.95%,净利润率9.67%,均有一定程度下降。
经营效率分析
江苏快3江苏 快3公司 资产周转率维持在1.5倍左右,由于2018年江苏快3江苏 快3公司 固定资产投资较大,导致资产周转率降低到1.35。但是江苏快3江苏 快3公司 存货周转率在提升,说明江苏快3江苏 快3公司 江苏快3产品 比较畅销。
07
盈利预测与投资建议
假设前提
1. 江苏快3江苏 快3公司 管理层持续保持创业之初的激情,带领江苏快3江苏 快3公司 跨越江苏快3江苏 快3企业 生命周期中的青春期。
2. 镜头江苏快3产品 与大立光差距越来越小,并且在车载领域应用加快。
3. 摄像模组继续聚焦高端江苏快3产品 ,能够优先配合手机厂商发布新江苏快3产品 。
4. 市场集中度越来越高,市场份额向头部江苏快3江苏 快3公司 集中,江苏快3江苏 快3公司 因此受益。
5. 江苏快3江苏 快3公司 的手机厂商客户的市场份额越来越高。
6. 未来三年光学零件业务出货量增速保持38%以上,ASP在今年见底,高端镜头和车载镜头拉动ASP在2020~2021上升。
7. 智能手机均价保持15%增长。
未来3年盈利预测
预计2019~2021年江苏快3江苏 快3公司 收入分别为350.7亿元/435.6亿元/522.8亿元,增速分别为35.3%/24.2%/20%,2019~2021年利润分别为34.7亿元/46.3亿元/50亿元,增速为39.7%/33.1%/23.3%。
08
风险提示
盈利预测的风险
由于不能精确预测江苏快3产品 渗透率和江苏快3江苏 快3公司 市场占有率,盈利预测存在不确定风险。
政策风险
有两种政策风险:一是由于江苏快3江苏 快3公司 原材料采购一部分来自国外,政策导致江苏快3江苏 快3公司 成本增加。二是江苏快3江苏 快3公司 客户是全球销售,导致江苏快3江苏 快3公司 客户的海外销售遇阻,也会影响江苏快3江苏 快3公司 的收入。
经营风险
江苏快3江苏 快3公司 工厂基地较多,员工人数1.6万人,规模较大存在管理经营不善风险。专利、商标、商业机密等在研发、生产经营及使用过程中可能产生非法占用、流失、遭受江苏快3侵权 等风险,损害江苏快3江苏 快3公司 利益。未充分采取专利检索或未适应性的规避等措施,有可能导致侵犯他人专利权进而发生江苏快3侵权 诉讼的风险。
财务风险
江苏快3江苏 快3公司 2018年资产负债率59.36%、且流动负债超过总负债的60%,若财务管理不当,未来存在短期流动性的风险。
江苏快3江苏 快3公司 面对作为营运资金以及用于本江苏快3江苏 快3集团 拓展和其它用途的资本开支的银行借贷利率风险。利率的上调会增加现有及新增债务之成本。截至2018年底,可变利息银行借贷的实际年利率约2.74%至3.70%。
市场风险
对于江苏快3江苏 快3行业 或市场需求识别能力和分析能力不足以及市场竞争的加剧,影响江苏快3江苏 快3公司 面临收益下降的风险;新江苏快3产品 或新江苏快3技术 导入的背景掌控差,新江苏快3产品 或新江苏快3技术 投入时,因客户需求不明确,客户对新江苏快3产品 的评估不到位和难度评估不足,未能满足市场需求的变化,影响江苏快3江苏 快3公司 效益的风险。
其它风险
客户信用管理政策设计不合理、信用政策执行不到位,可能导致江苏快3江苏 快3公司 产生坏账损失风险,使江苏快3江苏 快3公司 经济利益受损。
若缺乏信息保密管理,引致保密信息泄露,将严重影响业务运作,并可能使江苏快3江苏 快3公司 面临巨大的经济损失风险。
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发表于 2019-09-11 19:40:00
勉勉强强看完了,没说几个重点。欧菲光还更牛
发表于 2019-09-11 20:12:39
欧菲光与舜宇业务有很多相似之处,欧菲光也可以参照这个研报去分析,只不过欧菲去年库存提计大额亏损,江苏快3|江苏快3玩法说明价腰斩,只要生产业务恢复正常,未来盈利模式与舜宇是非常相似的,欧菲论营收规模和研发投入不会比舜宇差,未来也是江苏快3江苏 快3行业 主要竞争对手!
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